01 融資失衡，負(fù)債高企

　　繼“淄博燒烤”、“哈爾濱冰雪大世界”之后，“天水麻辣燙”似有“接棒”之勢(shì)，相關(guān)視頻在抖音平臺(tái)上累計(jì)播放量超10億次，當(dāng)?shù)芈糜斡唵瘟吭跀y程平臺(tái)上同比增長(zhǎng)超2成。與此同時(shí)，隨著天氣漸暖，“賞花游”也逐步升溫，據(jù)攜程數(shù)據(jù)顯示，3月以來，賞花景區(qū)的門票日均預(yù)定量同比增長(zhǎng)近50%。

　　文旅這“潑天的富貴”，在神州大地間肆意游走，而地方政府，也為此絞盡腦汁。一方面，是“萬億產(chǎn)業(yè)”、“經(jīng)濟(jì)支柱”、“世界級(jí)旅游目的地”成為各級(jí)地方政府旅游業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃中的高頻詞匯;另一方面，則是各級(jí)地方政府重組或者新設(shè)國(guó)資文旅集團(tuán)，統(tǒng)籌資源，加碼文旅產(chǎn)業(yè)投資。

　　據(jù)邁點(diǎn)研究院的不完全統(tǒng)計(jì)，2023年度全國(guó)代表性文旅集團(tuán)合計(jì)簽約投資重大文旅項(xiàng)目143個(gè)，其中公布投資金額的94個(gè)項(xiàng)目合計(jì)投資額高達(dá)2970億元，更是有6個(gè)項(xiàng)目投資金額超百億。

　　然而，文旅產(chǎn)業(yè)重資產(chǎn)、長(zhǎng)周期的特性，卻讓國(guó)資文旅集團(tuán)面臨著投資與債務(wù)的雙重壓力。據(jù)中證鵬元的研究報(bào)告顯示，截至2023年8月：

　　·從負(fù)債水平來看，50家旅投類國(guó)企樣本的資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)達(dá)到62.01%，其中，資產(chǎn)負(fù)債率處于60%-75%的樣本數(shù)量最多，達(dá)到21家;其次為50%-60%，達(dá)到14家;超過75%的有6家，最高為曲江文控，高達(dá)84.43%。

　　·從在建項(xiàng)目待投資金額來看，南京棲霞山旅游待投資規(guī)模高達(dá)118.49億元，云南世博旅游達(dá)到116.08億元、曲江文控接近100億元，首旅集團(tuán)、紹興市文旅集團(tuán)、重慶南川惠農(nóng)文旅均超60億元。

　　·從短期債務(wù)和流動(dòng)性壓力來看，福建省旅游發(fā)展集團(tuán)、江西省旅游集團(tuán)、開封文投集團(tuán)的貨幣資金/短期帶息債務(wù)指標(biāo)最低，分別為0.05、0.08、0.10，短期償債能力顯著承壓。

　　站在財(cái)務(wù)管理的視角上來看，企業(yè)的融資方式分為債務(wù)性融資和權(quán)益性融資，兩者共同決定著企業(yè)的資本成本。通常情況下，資本成本受無風(fēng)險(xiǎn)利率、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的共同作用，當(dāng)一家公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高時(shí)，投資人對(duì)于回報(bào)率的要求也越高，這將拉高企業(yè)的資本成本。因此，企業(yè)會(huì)平衡債務(wù)性融資和權(quán)益性融資的比例，以找到資本成本的“最優(yōu)解”。

　　然而，長(zhǎng)期以來文旅企業(yè)受政策限制、盈利能力不穩(wěn)定、商業(yè)模式單一等問題的影響，卻面臨上市難的窘境。近些年來，A股市場(chǎng)僅有西域旅游(證券代碼：“300859”;證券簡(jiǎn)稱：“*ST西域”)一家文旅企業(yè)闖關(guān)成功，而像鄂旅股份、青都旅游、井岡山旅游、陜西旅游、舟山旅游則相繼折戟IPO。

　　因此，文旅企業(yè)迫不得已只能更多依賴于債務(wù)性融資。據(jù)邁點(diǎn)研究院不完全統(tǒng)計(jì)，2023年度各文旅集團(tuán)完成193筆債務(wù)融資，合計(jì)金額高達(dá)1302.23億元。其中，超短期融資券數(shù)量占比達(dá)到39.38%，中期票據(jù)占比為34.72%。

02 并購(gòu)重組，上市捷徑

　　資本結(jié)構(gòu)的“失衡”，也讓國(guó)資文旅集團(tuán)主動(dòng)求變，上市也成為了眾多國(guó)資文旅集團(tuán)的發(fā)展目標(biāo)。而面對(duì)上市難的窘境，部分國(guó)資文旅集團(tuán)則另辟蹊徑，選擇了并購(gòu)重組的方式，以實(shí)現(xiàn)文旅資產(chǎn)的“曲線上市”。

　　眾所周知，多數(shù)文旅企業(yè)并不滿足創(chuàng)業(yè)板或者科創(chuàng)板的定位，主要以對(duì)于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)要求相對(duì)較高的滬深主板為主。雖然注冊(cè)制后滬深主板IPO制度有所變化，但市值及財(cái)務(wù)指標(biāo)的要求對(duì)于文旅企業(yè)而言，依然猶如一座“大山”。

　　根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定，境內(nèi)發(fā)行人申請(qǐng)?jiān)谥靼迳鲜?，市值及?cái)務(wù)指標(biāo)應(yīng)當(dāng)至少符合下列標(biāo)準(zhǔn)中的一項(xiàng)：

　　·最近三年凈利潤(rùn)均為正，且最近三年凈利潤(rùn)累計(jì)不低于1.5億元，最近一年凈利潤(rùn)不低于6000萬元，最近三年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)不低于1億元或營(yíng)業(yè)收入累計(jì)不低于10億元。

　　·預(yù)計(jì)市值不低于50億元，且最近一年凈利潤(rùn)為正，最近一年?duì)I業(yè)收入不低于6億元，最近三年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)不低于1.5億元。

　　·預(yù)計(jì)市值不低于80億元，且最近一年凈利潤(rùn)為正，最近一年?duì)I業(yè)收入不低于8億元。

　　參考已上市的文旅企業(yè)，普遍存在盈利能力不穩(wěn)定、經(jīng)營(yíng)規(guī)模不高、市值規(guī)模較小等問題。像近些年折戟IPO的文旅企業(yè)，核心原因即在于盈利能力不穩(wěn)定，易受公共衛(wèi)生事件等不可抗力因素影響。

　　因此，先并購(gòu)，再重組，就成為了國(guó)資文旅集團(tuán)實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)的“捷徑”。按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定，重大資產(chǎn)重組的一般條件主要以符合產(chǎn)業(yè)政策以及相關(guān)法律法規(guī)、資產(chǎn)定價(jià)公允、標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)清晰、有利于增強(qiáng)上市公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力等，并無關(guān)于財(cái)務(wù)指標(biāo)的硬性要求。

　　近些年來，國(guó)資文旅集團(tuán)并購(gòu)重組的案例也屢見不鮮。例如，江西省旅游集團(tuán)將國(guó)旅聯(lián)合(SH:600358)收入麾下，成都文旅集團(tuán)入主萊茵體育(SZ:000558)，實(shí)控人為南京市國(guó)資委的南紡股份(SH:600250)轉(zhuǎn)型文旅業(yè)務(wù)并更名為“南京商旅”，海南旅投旗下海汽集團(tuán)(SH:603069)擬收購(gòu)海旅免稅，唐山文旅集團(tuán)擬收購(gòu)大晟文化(SH:600892)等。

　　站在商業(yè)的視角上，由于不同行業(yè)所處生命周期不同，那些處于成熟期或者衰退期行業(yè)的上市企業(yè)，倘若不具備差異化競(jìng)爭(zhēng)力，往往經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)欠佳，甚至虧損也是家常便飯。例如，大晟文化在2018-2019年連續(xù)兩年虧損，歸母凈利潤(rùn)累計(jì)虧損規(guī)模高達(dá)16.97億元;萊茵體育在2020年之前經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)極為不穩(wěn)定，像2015年和2018年均為虧損。

　　借助并購(gòu)重組，一方面，國(guó)資文旅集團(tuán)以國(guó)企改革為契機(jī)，通過并購(gòu)為民營(yíng)企業(yè)紓困，借助資產(chǎn)重組實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，提升上市公司價(jià)值。另一方面，上市公司將成為旅游資源資產(chǎn)證券化的轉(zhuǎn)化平臺(tái)，為旗下優(yōu)質(zhì)文旅資產(chǎn)的證券化提供直接、便捷、高效的資本運(yùn)作通道。

　　不過，在資產(chǎn)重組過程中，部分上市企業(yè)卻并不順利。例如，萊茵體育在2019年易主成都文旅集團(tuán)后隨即啟動(dòng)資產(chǎn)重組，但標(biāo)的資產(chǎn)受公共衛(wèi)生事件影響業(yè)績(jī)出現(xiàn)顯著下滑，直到去年才最終完成;同樣于2019年易主國(guó)資的國(guó)旅聯(lián)合，直到2023年初才正式啟動(dòng)資產(chǎn)重組事宜，但最終以市場(chǎng)環(huán)境變化為由終止了本次資產(chǎn)重組。

　　與此同時(shí)，與那些通過資產(chǎn)重組轉(zhuǎn)型新能源、人工智能等行業(yè)的上市公司動(dòng)輒幾倍甚至10倍以上的股價(jià)漲幅相比，這些被國(guó)資文旅集團(tuán)收購(gòu)的上市公司卻并未引起資本市場(chǎng)的興趣，股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)弱勢(shì)。

　　這也預(yù)示著，國(guó)資文旅集團(tuán)借道并購(gòu)重組的上市之旅，并不平坦。

03 政府作為，聚焦二銷

　　歸根結(jié)底，商業(yè)模式、盈利能力以及成長(zhǎng)能力，依舊困擾著國(guó)資文旅集團(tuán)。在文旅產(chǎn)業(yè)一派欣欣向榮的當(dāng)下，倘若上述問題無法得到妥善解決，依然過度依賴債務(wù)性融資實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)張，將為未來的發(fā)展埋下隱患。

　　僅就單一旅游資源而言，其本身游客承載能力有限，同時(shí)風(fēng)景名勝區(qū)的門票收入更是無法納入上市公司體系，主營(yíng)業(yè)務(wù)多以索道、客運(yùn)等交通業(yè)務(wù)為主。而交通業(yè)務(wù)的定價(jià)又受到相關(guān)主管部門的嚴(yán)格監(jiān)管，本身并不具備定價(jià)權(quán)。

　　例如，南京商旅此前收購(gòu)的秦淮風(fēng)光，其主營(yíng)業(yè)務(wù)即為向游客提供內(nèi)秦淮河水域的水上游船觀光游覽服務(wù)，且價(jià)格主要根據(jù)物價(jià)局的指導(dǎo)價(jià)格定價(jià)。值得注意的是，根據(jù)南京商旅2019年報(bào)披露的數(shù)據(jù)顯示，游覽服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率僅為16.52%，盈利能力著實(shí)欠佳。再比如，萊茵體育收購(gòu)的成都文旅股份的收入結(jié)構(gòu)中，2023年上半年索道業(yè)務(wù)占比達(dá)到56.23%，而且在定價(jià)上同樣采用政府指導(dǎo)價(jià)定價(jià)模式。

　　由此可見，酒店、餐飲、購(gòu)物、娛樂等二銷業(yè)務(wù)的挖掘，對(duì)于國(guó)資文旅集團(tuán)而言就顯得尤為重要。一方面，在客流量“天花板”顯著的背景下，借助二銷業(yè)務(wù)，可以提升游客的旅游時(shí)長(zhǎng)以及人均消費(fèi)，繼而驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng);另一方面，與交通業(yè)務(wù)相比，二銷業(yè)務(wù)具有自主定價(jià)權(quán)，一旦找到“流量密碼”，成長(zhǎng)空間廣闊。

　　當(dāng)然，國(guó)資文旅集團(tuán)也充分意識(shí)到了二銷業(yè)務(wù)的重要性。例如，在國(guó)旅聯(lián)合的資產(chǎn)重組草案中就擬將江西省旅游集團(tuán)旗下的樾怡酒店、文旅科技、風(fēng)景獨(dú)好、會(huì)展公司、酒館公司100%股權(quán)以及航空產(chǎn)業(yè)47.5%股權(quán)置入上市公司體內(nèi)，構(gòu)建覆蓋特色餐飲、酒店、航線運(yùn)營(yíng)、景區(qū)開發(fā)運(yùn)營(yíng)等的綜合文旅業(yè)務(wù)板塊及體系;在萊茵體育的資產(chǎn)重組中，成都文旅股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)同樣涵蓋索道、滑雪及娛樂、酒店經(jīng)營(yíng)三大業(yè)務(wù)板塊。

　　只是，這些置入上市公司的文旅資產(chǎn)，未來經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性依舊需要時(shí)間的驗(yàn)證。至少在目前看來，相關(guān)上市公司并未得到資本市場(chǎng)的認(rèn)可，股價(jià)表現(xiàn)依舊乏善可陳。

　　而參考近期股價(jià)暴漲、業(yè)績(jī)暴增的長(zhǎng)白山(SH:603099)，“天時(shí)地利人和”缺一不可?！疤鞎r(shí)”，即北京冬奧會(huì)掀起了“冰雪游”的熱潮;“地利”，即長(zhǎng)白山坐擁“世界冰雪黃金緯度帶”擁有世界頂級(jí)的粉雪資源，同時(shí)近些年來不斷完善鐵路、民航等交通設(shè)施;“人和”，即當(dāng)?shù)卣哟髮?duì)于文旅市場(chǎng)的監(jiān)管、本地居民對(duì)于游客的“推心置腹”，以及長(zhǎng)白山對(duì)于酒店、溫泉等旅游服務(wù)配套設(shè)施的完善。

　　因此，國(guó)資文旅集團(tuán)若想真正提振文旅資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，“叩開”資本市場(chǎng)的大門，一方面需要依賴地方政府對(duì)于文旅市場(chǎng)的監(jiān)管，塑造城市文旅品牌口碑;另一方面則是在自身旅游資源具備“新奇特”的基礎(chǔ)之上，深度挖掘酒店、餐飲、購(gòu)物、娛樂等二銷業(yè)務(wù)的商業(yè)價(jià)值。

　　除此以外，如何淡化文旅資產(chǎn)顯著的季節(jié)性特征，也是國(guó)資文旅集團(tuán)需要解決的切實(shí)問題。目前，長(zhǎng)白山已經(jīng)走在了前面，借助冰雪游，其未來有望形成“夏季+冬季”的雙旅游旺季。

04 結(jié)語

　　值得一提的是，在國(guó)家發(fā)改委于2021年6月發(fā)布的《基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)信托基金(REITs)試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)要求》(958號(hào)文)中，將自然文化遺產(chǎn)、國(guó)家AAAAA級(jí)旅游景區(qū)等具有較好收益的旅游基礎(chǔ)設(shè)施列入公募REITs探索試點(diǎn)類別，這也為國(guó)資文旅集團(tuán)的資產(chǎn)證券化提供了新的路徑。

　　只是，截至目前，文旅景區(qū)公募REITs依舊是一片空白。與A股市場(chǎng)更加看重成長(zhǎng)性不同，REITs更加看重穩(wěn)定性。但無論何種方式，文旅資產(chǎn)的商業(yè)模式和盈利能力，以及成長(zhǎng)性和穩(wěn)定性，是國(guó)資文旅集團(tuán)需要翻越的“大山”。唯有如此，國(guó)資文旅集團(tuán)方可實(shí)現(xiàn)健康、穩(wěn)定的增長(zhǎng)。（邁點(diǎn)）